項(xiàng)目管理的一個(gè)重要環(huán)節(jié)是項(xiàng)目的財(cái)務(wù)分析，其目的在于大限度的提高項(xiàng)目收益，以較節(jié)省的投資、較快的時(shí)間、較少的投入獲得大的產(chǎn)出收益。項(xiàng)目的財(cái)務(wù)分析主要有項(xiàng)目財(cái)務(wù)收益分析和項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析兩個(gè)方面。目前在項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析中有動(dòng)態(tài)分析和靜態(tài)分析、定量分析和定性分析、全過程效益分析和階段效益分析、宏觀效益分析和微觀效益分析、價(jià)值量分析與實(shí)行量分析、預(yù)測(cè)分析與統(tǒng)計(jì)分析等方法。

　　現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)是項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析的基本方法，它聯(lián)系項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析進(jìn)而進(jìn)行決策。雖然現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)并不復(fù)雜，然而在實(shí)際應(yīng)用中經(jīng)常出現(xiàn)問題。本文即對(duì)利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)進(jìn)行項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析過程這幾個(gè)常見問題進(jìn)行分析 。

2. 實(shí)體前景與權(quán)益前景

　　任何一個(gè)負(fù)債項(xiàng)目都可以從兩種前景來做分析，即通常稱作實(shí)體前景的公司前景和常被稱為權(quán)益前景的所有者前景。這兩種前景在功能上是相等的，但混淆這兩個(gè)前景則會(huì)給投資分析帶來麻煩和苦惱。

　　假設(shè)某公司的一個(gè)投資項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)是a1 為負(fù)債，a2 為權(quán)益。負(fù)債的稅后成本為i1 而權(quán)益的成本為i2那么該項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本k=i1*a1+i2*A2從實(shí)體前景角度來看，當(dāng)內(nèi)部收益率為K，與項(xiàng)目的平均資本成本相等，表明項(xiàng)目既不創(chuàng)造也不損害公司的價(jià)值。從權(quán)益前景來看，內(nèi)部收益率大于k味著投資具有吸引力嗎？顯然不是這樣。由于權(quán)益資本的現(xiàn)金流量受財(cái)務(wù)杠桿的作用，它們比原始的現(xiàn)金流量更具有風(fēng)險(xiǎn)，并且需要較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率。對(duì)這些權(quán)益現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)是權(quán)益資本成本，即i2實(shí)體前景與權(quán)益前景產(chǎn)生相同結(jié)果并非偶然。由于加權(quán)平均資本成本的定義是要保證每個(gè)資本供應(yīng)者都獲得等于其機(jī)會(huì)成本的收益，所以我們知道由賺取k收益（實(shí)體前景）的公司所做的投資將正好足夠補(bǔ)償債務(wù)且使投資者權(quán)益獲得i2 的收益率。問題發(fā)生在投資者混淆這兩種前景之時(shí)，即當(dāng)投資者利用權(quán)益資本成本去對(duì)實(shí)體現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，或者用加權(quán)平均資本成本去折現(xiàn)權(quán)益資本現(xiàn)金流量時(shí)。

　　哪種前景更好。權(quán)益前景的問題是，無論是權(quán)益的內(nèi)部收益率IRR 還是適宜的風(fēng)險(xiǎn)

　　調(diào)整折現(xiàn)率都隨著財(cái)務(wù)杠桿作用的大小而變化。公司權(quán)益的IRR 在債務(wù)籌資為A1 時(shí)是i1 而在債務(wù)為A1>A1 時(shí)，i1> i1 而在全部籌資都由負(fù)債來解決時(shí)，權(quán)益資本收益率變得無窮大。在實(shí)際工作中，人們常常對(duì)負(fù)債增加收益如此著迷，以至于忘記了也應(yīng)該提高權(quán)益投資的收益率。但問題又在于，即使我們記得杠桿的作用，即使收益增加也使風(fēng)險(xiǎn)增大，但要精確估計(jì)權(quán)益成本應(yīng)該隨杠桿變化而變化的程度，是非常困難的。因此，使用實(shí)體前景分析，可以避免不必要的麻煩。首先評(píng)估項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而不管籌資的方式或者如何分配戰(zhàn)利品。

3. 通貨膨脹

　　在通貨膨漲期間，不論是投資項(xiàng)目的收入還是支出，都會(huì)發(fā)生很大的變化。比如一個(gè)營(yíng)銷項(xiàng)目，存貨的計(jì)價(jià)有先進(jìn)先出和后進(jìn)先出等不同的計(jì)價(jià)方法。在通貨膨漲期間，后進(jìn)的物資價(jià)格較高，先進(jìn)的物資價(jià)格較低。使用同一批物資，若按先進(jìn)先出法計(jì)價(jià)，則成本較低，利潤(rùn)較高，納稅額也較大，使項(xiàng)目的現(xiàn)金流入量減少。若按后進(jìn)先出法計(jì)價(jià)，則成本較高，利潤(rùn)較低，納稅額也減少，使項(xiàng)目的現(xiàn)金流入量增大。由于項(xiàng)目所考慮是的是實(shí)際現(xiàn)金流入量的大小，采用什么樣的存貨計(jì)價(jià)方法，對(duì)這類項(xiàng)目的財(cái)務(wù)分析、評(píng)估、決策十分重要。

　　此外，因通貨膨漲造成物價(jià)貶值，在計(jì)算項(xiàng)目財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)，對(duì)通貨膨漲的影響通常有兩種處理方法：一是調(diào)整投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，扣除通貨膨漲的影響（如按不變價(jià)格計(jì)算現(xiàn)金流量）；一是調(diào)整計(jì)算項(xiàng)目財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)所用的貼現(xiàn)率，抵消通貨膨漲帶來的影響（如采用貼現(xiàn)率＝無通貨膨漲時(shí)的貼現(xiàn)率＋通貨膨漲率的方法）。

　　但是，投資者在估計(jì)現(xiàn)金流量時(shí)會(huì)無意之間將通貨膨脹因素考慮在折現(xiàn)率中。這樣的結(jié)果是使得投資評(píng)估變得過于保守，尤其是對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)的評(píng)估。

　　因此，如果資本成本的計(jì)算是名義值，那么在計(jì)算現(xiàn)金流量也應(yīng)該用產(chǎn)品的名義價(jià)值來計(jì)算；如果資本成本的計(jì)算是實(shí)際值，那么在計(jì)算現(xiàn)金流量也應(yīng)該用產(chǎn)品的實(shí)際價(jià)值來計(jì)算。調(diào)過來，也成立，即現(xiàn)金流量是名義值時(shí)，折現(xiàn)率也應(yīng)該用名義折現(xiàn)率；當(dāng)現(xiàn)金流量是實(shí)際值時(shí)，折現(xiàn)率也應(yīng)該用實(shí)際折現(xiàn)率（剔除了物價(jià)上漲）。

4. 實(shí)際選擇

　　在項(xiàng)目執(zhí)行過程中，投資者還有重要的選擇，而這些選擇對(duì)投資者是有很大價(jià)值的。
這些選擇包括：

（1 推遲或等待：當(dāng)項(xiàng)目前景并不明確時(shí)，我們一般采用基于概率的方法進(jìn)行決策
然而，在實(shí)際項(xiàng)目實(shí)施過程中，項(xiàng)目經(jīng)理有將投資推遲一段時(shí)間的選擇權(quán)；
（2 增資/資：在需求變動(dòng)時(shí)改變經(jīng)營(yíng)規(guī)模的選擇權(quán)，以及在初獲得成功后增
大投資的選擇權(quán)；
（3 調(diào)整：在原材料價(jià)格發(fā)生變動(dòng)時(shí)改變投入構(gòu)成的選擇權(quán)；這些實(shí)際選擇對(duì)于投資者而言，是權(quán)利不是義務(wù)，因此是有價(jià)值的。選擇權(quán)的存在對(duì)于提升項(xiàng)目的評(píng)價(jià)結(jié)果是大有好處的。而不能認(rèn)識(shí)這些選擇，將使投資者在高風(fēng)險(xiǎn)、高盈利的機(jī)會(huì)面前退縮。

5. 過度風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

　　在做風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整時(shí)，在原來的折現(xiàn)率上加上一個(gè)增量在直觀上講得通。但投資者必須知道，在將這個(gè)折現(xiàn)率應(yīng)用于較遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流量時(shí)，折現(xiàn)過程會(huì)重復(fù)計(jì)算這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整率。下表說明了這一點(diǎn)：
假定無風(fēng)險(xiǎn)為5% 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整率為10% 1 元的現(xiàn)值

1 年后的收入 10 年后的收入
無風(fēng)險(xiǎn) 0.952 0.614
風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整
現(xiàn)值中因風(fēng)險(xiǎn)而減少的值
0.90
0.052
0.386
0.228
　　在實(shí)際操作層面，風(fēng)險(xiǎn)的過度調(diào)整很常見。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是一方面，管理層對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度、處理風(fēng)險(xiǎn)的能力是另一方面。在處理現(xiàn)金流貼現(xiàn)時(shí)，選擇貼現(xiàn)率調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)時(shí)必須要考慮不同階段的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于許多生產(chǎn)投資項(xiàng)目而言，隨著現(xiàn)金流量的遠(yuǎn)去風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大是對(duì)的，但對(duì)于分階段投資的項(xiàng)目而言，情況不是這樣。根據(jù)學(xué)習(xí)曲線的原理，在不同時(shí)間的隨著項(xiàng)目人員對(duì)技術(shù)的掌握、對(duì)設(shè)備的熟練，項(xiàng)目成本會(huì)降低、風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減少、不確定性會(huì)降低。因此在項(xiàng)目后期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整要慎重，越是后期的調(diào)整對(duì)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的影響越大對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目的折現(xiàn)率采用高折現(xiàn)率是對(duì)的，而當(dāng)這個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)從事了多少年了，投資者已經(jīng)累計(jì)了大量的經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)也已經(jīng)穩(wěn)定下來，那么再用高的折現(xiàn)率存在很大的問題。因此，對(duì)于要分段投資，而風(fēng)險(xiǎn)又可以清楚地劃分為不同階段的項(xiàng)目而言，應(yīng)用不變的折現(xiàn)率應(yīng)該謹(jǐn)慎，否則會(huì)掉到陷阱里去。

6. 沉淀成本與機(jī)會(huì)成本

　　沉淀成本是指已經(jīng)使用掉而無法回收的資金。這一成本對(duì)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)分析決策不產(chǎn)生任何影響。在進(jìn)行項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析時(shí)，要考慮的是當(dāng)前項(xiàng)目是否有利可圖，而不是過去已經(jīng)花掉了多少錢。許多已經(jīng)知道的財(cái)務(wù)決策失誤的項(xiàng)目之所以終建成并一直虧損下去，原因之一是決策者們總是念念不忘已經(jīng)灑掉的牛奶。在計(jì)算項(xiàng)目現(xiàn)金流量時(shí)，不僅要考慮直接的現(xiàn)金流入流出，還要考慮直接現(xiàn)金交易的機(jī)會(huì)成本。比如某項(xiàng)目需要占用一定面積的庫房，而本企業(yè)恰好有同樣面積的庫房閑置。乍一看，這些庫房的占用可以不考慮會(huì)產(chǎn)生任何現(xiàn)金流出。但實(shí)際上，如果企業(yè)不是將這部分庫房作項(xiàng)目投資，而是對(duì)外出租，則可得到租金收入，這是項(xiàng)目投資的機(jī)會(huì)成本。此外，任何項(xiàng)目都不是孤立發(fā)生的，它必然會(huì)對(duì)公司的其它項(xiàng)目產(chǎn)生影響。如果一個(gè)新項(xiàng)目的降低老項(xiàng)目的現(xiàn)金流入，則在分析新項(xiàng)目現(xiàn)金流量時(shí)，要同時(shí)考慮其造成的老產(chǎn)品現(xiàn)金流量的損失，二者之差才是新項(xiàng)目所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量。在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境考慮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也會(huì)推出類似項(xiàng)目時(shí)，也要調(diào)整現(xiàn)金流 。

7. 結(jié)語

　　項(xiàng)目的財(cái)務(wù)分析應(yīng)考慮是因素很多，本文給出的幾個(gè)問題是項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析人員常見并容易忽視的。實(shí)體（權(quán)益）前景問題和通貨膨漲問題一旦認(rèn)識(shí)到是很容易避免的，實(shí)際選擇問題和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整問題則突出了現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)在項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析應(yīng)用中的主藥局限，機(jī)會(huì)成本和沉淀成本則體現(xiàn)了出于經(jīng)濟(jì)學(xué)的考慮。這些問題是項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析的常見“陷阱”，避免這些陷阱，可以使我們選擇到好的項(xiàng)目，降低項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高項(xiàng)目管理質(zhì)量。